本周綜述

⚫
0280;𓇩‡‘轉鬆0294;0661;066;繼續下跌，當069;0132;易型行情027;導0661;066;定價

最近一周0661;066;明'023;回調，033;率曲線再次066;平，0197;10Y-1Y期限033;046;進行觀Ě04;，當069;0677;為24bp，逼近2021年0197;0358;最0302;0301;（069;0302;為0170;年2月0340;20bp）。

$039;金轉鬆0294;為0309;0661;066;0381;然下跌？û05;0497;認為背後不0677;與0661;066;參與機構0340;風險0559;好轉變0456;關，更是當069;0661;066;機構行為出現0102;032;格局，即定價Ĭ01;0132;易0436;027;導。

第一，當069;0661;066;配置0436;其實È06;未明'023;參與0108; 026;066;場國0661;/國開0661;0132;易。û05;0497;在本周報告《0170;年配置0436;0332;力0102;嗎？》013;提出年021;至0170;配置0436;$023;0661;力度不弱，0294;027;Š01;聚焦044;一 026;066;場拿048;0197;及0108; 026;地041;0661;配置013;，在此069;如2024年12月0340;趨勢性行情013;，û05;0497;可0197;0475;040;配置0436;加速0171;入0340;身影，0363;如大行、股0221;行、0445;險加大0108; 026;10Y與30Y國0661;0340;$023;入。因此，國0661;與國開0661;定價Ē02;實際027;Š01;掌握在0132;易0436;手013;。

第0108;，本周0340;0661;066;定價實際027;Š01;Ĭ01;基金0197;及048;商027;導。考慮040;本周3月6日與3月7日0661;066;回調幅度較大，û05;0497;對這兩0491;0132;易日進行機構行為分析ʍ06;

⚫3月7日0340;0661;066;回調027;Š01;Ĭ01;044;基金0340;一致$067;出所027;導。從日度0132;易數據上0475;，當日0340;0132;易ĥ05;征為“基金大幅$067;出+048;商小幅$067;出+農商行全0629;接0436;”，因此可0197;021;步028;定基金與048;商是033;率上行0340;027;Š01;推手。0294;û05;0497;0332;現近期0661;066;û04;0132;量較高而現048;0132;易0340;淨$023;入數據063;0559;0302;，因此進一步觀Ě04;單日$023;入與$067;出數據（淨$023;入=$023;入-$067;出）。對044;10Y國0661;與10Y國開0661;而言，基金在3月7日$023;入量明'023;小044;$067;出量（一致性$067;出），048;商$023;入與$067;出量均較大（超1000億Ð03;），農商行$023;入量超1000億Ð03;，而$067;出量063;在500億Ð03;038;右，其餘機構對044;長端0340;0132;易量È06;不明'023;。

因此，û05;0497;可0197;將3月7日0661;066;回調0340;0132;易範式ĩ02;解為①基金單Ų02;$067;出+②048;商高頻雙向0132;易0294;整體0559;空+③農商行次高頻雙向0132;易0294;整體$023;入。其013;基金0340;$067;出或027;Š01;Ĭ01;044;負0661;端壓力0197;及風險0559;好轉變0456;關，048;商0340;雙向0132;易063;是0132;易0436;典型ĥ05;征0340;體現，農商行0340;整體$023;入063;是負0661;端0456;對穩定0340;體現。

⚫3月6日現048;0132;易數據È06;未體現明'023;$067;0436;，0294;0661;066;0381;然下跌，原因為0309;？û05;0497;0197;同樣0340;041;法論分析3月6日0340;現048;0132;易數據，即結合淨$023;入、$023;入量0197;及$067;出量，0332;現淨$023;入視角下國0661;與國開0661;0340;$023;$067;0436;È06;不'023;著，而進一步結合$067;出與$023;入數據0358;0475;，0332;現農商行、048;商0197;及基金0381;然是三大不同程度雙向高頻0132;易0340;0661;066;參與者，當日整體033;率波Ô05;或是Ĭ01;044;$023;入與$067;出時0340;單向波Ô05;不均所致（即$067;出時033;率上行較$023;入時0340;033;率下行更多）。

結合3月6日與3月7日兩天0340;0661;066;0132;易情況0358;0475;，0661;066;0340;波Ô05;027;Š01;是Ĭ01;044;0132;易0436;（此處包含產品戶如基金）013;0340;部分機構出現0102;較為一致0340;$067;出/$023;入，或是0132;易0436;機構在“零和博弈”下$023;入與$067;出時033;率0340;變Ô05;幅度不對等所致，在配置0436;0173;未進場0108; 026;現048;0132;易（國0661;、國開0661;）0340;背景下，ij01;期0661;066;波Ô05;可!021;天然放大。

此ä06;，û05;0497;觀察040;048;商近期再次加大0661;048;0511;入量。其013;10Y國開0661;0340;0661;048;0511;$024;量本周出現明'023;上行，而10Y國0661;與30Y國0661;0511;$024;量063;0456;對平緩，背後可!021;是①033;用國開0661;進行單Ų02;0570;空0197;及②0570;多10Y國開-10Y國0661;033;046;，ij01;期可關注隱含稅率走擴0340;可!021;性。

⚫ 風險提034;ʍ06;

01

0661;066;收0410;曲線與期限033;046;

1.1收0410;曲線ʍ06;國0661;和國開0661;收0410;率普遍上行

國0661;收0410;率041;0629;，收0410;率普遍上行。1Y收0410;率上行10bp，3Y收0410;率上行7bp，5Y收0410;率上行6bp，7Y和10Y收0410;率上行9bp、15Y和30Y收0410;率上行7bp。分0301;0670;041;0629;，1Y升至16%分0301;0670;，3Y升至9%分0301;0670;，5Y升至5%分0301;0670;，,7Y維持在4%分0301;0670;，10Y、15Y和30Y均升至4%分0301;0670;。

國開0661;收0410;率041;0629;，收0410;率普遍上行。1Y收0410;率變Ô05;不足1bp，3Y收0410;率上行3bp，5Y收0410;率上行2bp，7Y、10Y和30Y收0410;率上行6bp，15Y收0410;率上行5bp。分0301;0670;041;0629;，1Y維持在11%分0301;0670;， 3Y升至6%分0301;0670;，5Y和7Y 升至5%分0301;0670;，10Y、15Y 和30Y升至4%分0301;0670;。

1.2
0278;œŸ限033;046;ʍ06;國0661;、國開0661;息046;走勢分化，國0661;033;046;短端收窄，國開0661;033;046;短端走闊

國債方麵：息差走勢分化，期限利差短端收窄、中長端走闊。1Y-D息差倒掛減緩16bp，1Y-D息差倒掛減緩41bp；3Y-1Y利差收窄2bp，5Y-3Y利差收窄1bp，7Y-5Y利差走闊2bp，10Y-7Y利差變動不足1bp，15Y-10Y利差收窄1bp，30Y-15Y利差變動不足1bp。分位點方麵，本周1Y-DR001升至9%分位點，1Y-DR007升至16%分位點，3Y-1Y降至2%分位點，5Y-3Y降至2%分位點，7Y-5Y升至4%分位點，10Y-7Y降至62%分位點，15Y-10Y降至29%分位點，30Y-15Y維持在2%分位點。

國開債方麵：息差走勢分化，期限利差短端走闊，長端收窄。1Y-DR001息差倒掛加深6bp，1Y-DR007息差倒掛加深32bp；3Y-1Y利差走闊3bp，5Y-3Y利差收窄1bp，7Y-5Y利差走闊4bp，10Y-7Y利差變動不足1bp，15Y-10Y利差收窄1bp，30Y-15Y利差走闊2bp。分位點方麵，1Y-DR001升至7%分位點，1Y-DR007升至13%分位點，3Y-1Y升至4%分位點，5Y-3Y維持在1%分位點，7Y-5Y升至41%分位點，10Y-7Y維持在3%分位點，15Y-10Y降至42%分位點，30Y-15Y升至26%分位點。

02

0661;066;杠杆與$039;金0629;

2.1杠杆率ʍ06;升至 106.25%

2025年3月3日-2025年3月7日，杠杆率周內持續上升。截至3月7日，杠杆率約為106.12%，較上周五上升0.13pct，較本周一下降0.27pct。

3月7日，ŷ04;行間質押式回購餘額ŀ04;為9.80萬億Ð03;，較上周五上升0.26萬億Ð03;，較本周一下降0.36萬億Ð03;。

2.2本周質押式回購日均û04;交額5.7萬億Ð03;，日均隔夜占Ĕ04;84.42%

日均回購û04;交額較上周上升，3月7日質押式回購û04;交額為5.6萬億Ð03;。3月3日至3月7日，質押式回購日均û04;交額ŀ04;為5.7萬億Ð03;，較上周上升0.72萬億Ð03;；3月7日質押式回購û04;交額ŀ04;為5.6萬億Ð03;，較上周五上升1.5萬億Ð03;，較本周一上升0.06萬億Ð03;。

3月3日-3月7日，隔夜質押式回購û04;交額均0540;為4.8萬億Ð03;，環Ĕ04;上升0.82萬億Ð03;。隔夜û04;交占Ĕ04;均0540;為80.42%，環Ĕ04;上升3.93pct。

2.3$039;金0629;ʍ06;ŷ04;行0418;$039;金融出先升後降

3月3日至3月7日，ŷ04;行0418;$039;金融出先升後降。大行與政策行3月7日$039;金淨融出為2.41萬億Ð03;；股份行與城農商行$039;金日均淨融入0.7萬億Ð03;，3月7日淨融入0.43萬億Ð03;。ŷ04;行0418;淨融出為1.98萬億Ð03;。

主要$039;金融入041;為基金，貨基融出先降後升。3月7日基金淨融入為1.54萬億Ð03;，貨基淨融出為2.34萬億Ð03;。

3月3日至3月7日，ŷ04;行單日出錢量先升後降。3月7日，大行與政策行單日出錢量為1.63萬億Ð03;，中小行單日融入0332;生額為0.24萬億Ð03;。

DR007與R007震蕩下降。截至3月7日，R007為1.81%，較上周五下降0.32pct；DR007為1.81%，較上周五下降0.32pct；R007和DR007033;046;為0.41bp。

1YFR007先降後升，5YFR007先降後升。截至3月7日，1YFR007為1.78%，較上周五下降0.01pct；5YFR007為1.68%，較上周五上升0.03pct。

03

中長期0661;048;型基金久期

3.1久期中位數降至2.66年

本周（3月3日-3月7日），中長期0661;048;型基金久期中位數測算值為2.55年（去杠杆）、2.43年（含杠杆）。3月7日久期中位數（去杠杆）為2.55年，較上周五下降0.07年；久期中位數（含杠杆）為2.43年，較上周五下降0.16年。

3.2利率債基久期降至 3.01 年

分債基種類看，利率債基久期中位數（含杠杆）降至3.01年，較上周五下降0.07年；信用債基久期中位數（含杠杆）降至2.22年，較上周五下降0.27年；利率債基久期中位數（去杠杆）為3.21年，較上周五上升0.02年；信用債基久期中位數（去杠杆）為2.32年，較上周五下降0.18年。

04

Ɔ06;屬策053;比價

4.1中美利差ʍ06;整體倒掛減緩

從中美國0661;的利差情況來看，整體倒掛減緩。1Y倒掛減緩13bp，2Y倒掛減緩8bp，3Y倒掛減緩5bp，5Y倒掛減緩不足1bp，7Y倒掛減緩2bp，10Y倒掛減緩不足1bp，30Y倒掛加深4bp；從分位0670;來看，1Y升至43%分位0670;，2Y升至24%分位0670;，3Y升至15%分位0670;，5Y升至8%分位0670;，7Y升至4%分位0670;，10Y和30Y均維持在4%分位0670;。

4.2隱含稅率ʍ06;整體收窄

截至2月28日，國開-國0661;利差1Y收窄10bp，3Y和5Y收窄4bp，7Y和10Y收窄2bp，15Y收窄3bp，30Y收窄1bp。從分位0670;看，1Y降至40%分位0670;，3Y降至39%分位0670;，5Y降至13%分位0670;，7Y降至27%分位0670;，10Y降至1%分位0670;，15Y降至11%分位0670;，30Y降至37%分位0670;。

4.3國0661;和國開0661;新老券利差均收窄

本周，國債和國開債新老券利差均收窄。截至2月21日，國債新老券利差240017.IB與240023.IB的利差收窄至-2.24bp，國開債新老券利差240210.IB與240215.IB的利差收窄至6.25bp。

05

0661;券借貸餘額變化

3月7日，10Y國0661;活躍券、10Y國開0661;活躍券、30Y國0661;次活躍券、借貸集中度走勢上升，10Y國0661;次活躍券、30Y國0661;活躍券借貸集中度走勢下降。

分機構看，券商借貸餘額均上升，大行、中小行借貸餘額均下降。

06

風險提示：

本文內容節選自研究所已發布報告：《當前交易盤主導債市定價——債市技術麵周報（3月第1周）》（發布時間20250309），具體分析內容請詳見報告。若因對報告的摘編等產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

分析師:顏子琦  分析師執業編號:S0010522030002

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研究助理:洪子彥

執業編號:S0010123060036

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（轉自：債市顏論）